文|文娱成本论Jolene
前年9月，名创优品晓谕将旗下潮玩品牌TOPTOY拆分，准备在香港联交所主板孤独上市。3月26日，TOPTOY向港交所递交的招股书考究失效，初度冲击IPO失利，但只是时隔5天，它便火速再行递表。
在此刻重返成本阛阓，时机算不上完满——昔时的一周里，潮玩圈在成本阛阓接连遇冷，铜师父上市即破发，也曾的“潮玩茅台”泡泡玛特在公布功绩后股价也阅历了一轮好坏的回调。阛阓对潮玩的狂珍重绪正在肉眼可眼光降温。
投资者运行再行端视这个赛谈——当他们运行质疑Labubu的热度能不可复制和接续，盲盒和IP也不再是无需解释的飞腾情理，TOPTOY要用什么故事，才能让抉剔的成本阛阓再行买单？
不同于泡泡玛特重度依赖自有中枢IP的“阻塞系统”，TOPTOY给我方寻找的定位，是一个IP的二创与聚拢平台。四成以上的外采产物比例，让它身上甩不掉“潮玩零卖商”的标签，这大致不利于它在成本阛阓上斩获极高的市盈率，但却给它带来了厚实增长的门店和营收。
在这场潮玩下半场的搏斗中，它正在交出一份不同于名创优品，也不同于泡泡玛特的答卷。
绽放更新后的招股书，最引东谈主侧预见莫过于其2025年度的利润阐述——从上一年的近3亿元东谈主民币，骤降至1亿露面，这看起来像是一个危急信号，但TOPTOY的增长并莫得失速。
2025年，TOPTOY在中国内地GMV42亿元，2023年至2025年的复合年增长率跳跃50%，收入和毛利较前一年度近乎倍增，经迤逦后的净利润为5.22亿元。
着实连累利润的是前年IPO前的一轮融资。公开报谈走漏，2025年7月，公司与四名A轮投资者缔结融资契约，按刊行价合计5942.6万好意思元刊行4763.28万股A轮优先股，而这轮优先股在公司估值大幅上升后带来了高达5.74亿元的优先股赎回欠债。
管帐层面的欠债不代表筹划层面的恶化，而TOPTOY靠近的着实挑战，不在利润数字，而在估值的倒挂。
前年7月的A轮融资给TOPTOY带来了约102亿港元的高估值，对应2025年经迤逦净利润有约莫20倍的PE。这在潮玩上市热的前年是合理的数字，但在潮玩行业被举座重估确当下，反而显得落索。
行为行业标杆，泡泡玛特刻下的PE倍数为14倍把握。这意味着，若在当今偏向降温的阛阓形状下订价，TOPTOY上市时的订价反而可能会低于A轮融资时的水平。
这种压力，指向了TOPTOY买卖模式的窘境：行为一家以零卖为底色的企业，它的增长轨迹是线性的。要进步利润，只可靠一家店一家店地去开，而不像以原生IP为中枢的骨子公司，能通过一个爆款IP的出身完了爆发式的增长——像Molly和Labubu给泡泡玛特带来的增长据说一样。TOPTOY必须向阛阓证实，零卖商的细则性也值钱。
财报走漏，TOPTOY单店的生态正在发生微妙的演变：店内商品均价在逐渐爬升，从23年的21.8元爬升到28.7元，单店平均GMV和同店增长率出现了稍稍的下滑，但与之相对的是，会员复购率正在稳步上升。
这组数据共同组成一个微妙的转向：TOPTOY正在逐渐从母公司名创优品擅长的泛东谈主群流量，运行迈向培养诚挚高粘性会员的潮玩深水区。
TOPTOY一直持在手中的底牌，是名创优品赋予它的壁垒：强盛的工场、供应链资源以及辞让小觑的自研才能。在获取IP授权后，TOPTOY能够连忙设备出极其丰富的SKU，这也能令它进一步撬动更多国际大IP。
以三丽鸥为例，三丽鸥的IP授权在国内潮玩行业果然东谈主手一个，不算稀缺资源，但TOPTOY把它作念成了我方的主营引擎之一。
原因不难领略。三丽鸥在中国内地唯独63家官方门店，且高度皆集在高线城市的中枢商圈和机场等格外场景，袒护面有限。多半拿到授权的商家，作念法无非是在我方的商品上印上版权方提供的圭臬图稿——这种产物同质化严重，消耗者走进任何一家店看到的都差未几。
TOPTOY的作念法不同。凭借自研才能，它不错设备日本阛阓莫得、但在国内流行的产物形态——比如搪胶毛绒系列，这些品类连忙成为爆款。招股书走漏，近三年，TOPTOY销售的三丽鸥搪胶毛绒零卖额超3.58亿元。
带着零卖基因的“名创/TOPTOY版”三丽鸥，具备平价、换新快、品类十分丰富的特质，它们能连忙占领三丽鸥官方门店袒护不到的稠密下千里阛阓，并连络下贴牌授权商无力袒护的多品类需求。当一个平台能拿出实足多且独家的繁衍商品时，它对单一外部IP的依赖苛虐也就被大大缓解了。
数据印证了这极少：其自研产物收入占GMV的比例仍是跳跃55%，证据弗若斯特沙利文的答复，这一比例在中国潮玩聚拢品牌中位列第一。
诚然，当今TOPTOY的自有IP尚未酿成独占性的护城河，开云官方体育app这些自有IP的存在更像是散布风险的用具——幸免出现过度依赖某个外部IP、一损俱损的场所。再加上占比约半数的外采商品保住了基础零卖盘的厚实性，TOPTOY在“零卖”和“IP潮玩”的界限上留出了进退的余步。
出海方面，这种逻辑雷同教育。前年，剁椒曾对话TOPTOY创举东谈主兼CEO孙元文，据他先容，当今在TOPTOY外洋门店中，三丽鸥为代表的盲盒产物占据营收大头。“我霸占的是新品类的契机，番邦东谈主熟悉这些IP，但当地莫得东谈主给他们供给潮玩类商品，是以出现了雄壮的红利窗口。”
比拟我方打算、跨文化转译、从零推出一个文化象征，借助行家有名IP切入新阛阓的细则性廓清更高。在IPO更新的半年里，TOPTOY的外洋门店数目从10家增长至30家，外洋收入也保持厚实增长。
毫无疑问，泡泡玛特的模式领有极高的上限。4月4日，投资东谈主段永平共享了我方考察外洋泡泡玛特门店的见闻：60平米的店生意火爆，且九成以上瑕瑜华东谈主的成年东谈主。他以为泡泡玛特是“中国产物国际化的前驱”，并给出了“rightbusiness，rightpeople”的评价。
但硬币的另一面是，当泡泡玛特交出漂亮的增长数字时，国内成本阛阓却对这种出身于经济上行期的潮玩据说产生了某种“祛魅”。投资者越来越警惕Labubu爆红背后的“或然性”风险和占公司营收38%的单极结构，Labubu还莫得绝对过气，东谈主们仍是运行追问公司还有莫得才能培育出下一个爆款。
在这么的语境下，TOPTOY向成本阛阓讲演了一个一龙一猪的逻辑。它强调单店模子、复购率以及“IP价值的最大化”，仍然带着深厚的名创基因。
在财报中，TOPTOY给出的品类均价诚然抬升，但仍在20-30元区间。在门店消耗者的体感上，大致略高于名创优品，但常常低于泡泡玛特。消耗者在TOPTOY买一只毛绒，不会斟酌保值或转手溢价，地谈是为了我方心爱。这种动机变嫌常、更高频，也更辞让易被二级阛阓的炒作形状插手。
不看二级阛阓神色，TOPTOY的单店模子仍然是一个高效运转的零卖卖场，毛利率保持在30%露面，远低于泡泡玛特的72.1%，但在零卖业处于中拍浮平。
招股书中写谈：“咱们以IP价值最大化为中枢，构建了一个袒护产业价值链所联系键秩序的一体化平台。……证据弗若斯特沙利文，TOPTOY是业内少有的完了从IP孵化、运营到平直消耗者互动的潮玩产业链全袒护，并在全产业链中占据率先地位的品牌之一。”
“全袒护”、“一体化平台”线路着，TOPTOY在如今的阛阓劝诱东谈主的场合不是靠能单个IP赌一把大的，而是让每个IP、每个品类、每家门店都厚实地赚到钱的才能。
若是把中国潮玩行业的南北极画一条光谱，一端是泡泡玛特，另一端是名创优品，TOPTOY正站在中间——或者更准确地说，站在和它招股书中的自研和外采比例一致的，四六分的分界线上。
王宁谈泡泡玛特的逻辑，是“唱片公司”：签约打算师，用闇练的体系不休试错、筛选，最爆款的IP（从Molly到Labubu）带来阛阓溢价和70%以上的毛利率。这套模式成型于经济上行期，教育在稀缺性和形状消耗的基础上。它的上限极高，但波动也大，一个IP的爆发不错撑起一个季度的功绩，但它的冷却雷同无法绝对展望，这亦然如今的阛阓对泡泡玛特如斯苛虐的原因。即使泡泡玛特反复证实我方闇练的运营机制，东谈主的震恐形状却难以说停就停。
而名创优品在二级阛阓追赶的是另一个叙事。关于仍是上市的名创优品来说，IP公司或骨子公司的估值倍数远高于零卖商，因此叶国富在名创优品发布财报后的电话会上，强调的是坐落在顶奢商城南京德基的MINISOSPACE，以及与“坑害带货女王”Jennie的联名。
前年，叶国富在与罗永浩的播客对谈中称，他们和泡泡玛特的成长旅途和模式一样，泡泡玛特更早从杂货转型作念自有IP，名创则刚刚运行。他甚而预判，改日两家的品类会越来越像，吩咐也会越来越像，独一的区别只是IP不一样。
天然，TOPTOY尚未绝对开脱身份的邋遢。
招股书坦承，诚然团队仍是绝交运作，公司在很猛进度上仍会受到名创优品的影响：23-25年，来自名创优品的收入永别占公司总收入的53.5%、48.3%及46.6%。
而那43%的外采产物比例，也照实给它贴上了“零卖商”的标签，不利于在成本阛阓获取更高的估值倍数。
但换一个角度看，这种邋遢亦然一种活泼。
在潮玩激越退烧、投资者寻找“细则性”而非“念念象力”确当下，TOPTOY不错用零卖基因的持重逻辑劝诱那些对泡泡玛特故事感到疲钝的资金。而在阛阓再行升温时，它55%的自研占比和不休增长的自有IP矩阵，又足以撑持一个朝上讲演更高溢价故事的空间。
在潮玩退烧的期间开云app，TOPTOY能交出第三种谜底吗？
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