作家丨陶辉东

剪辑丨王庆武

开首丨投中网

最近，私募股权行业迎来了一笔惨烈的赔本，让好意思国的PE行业“半壁山河”王人被连累其中。

4月底，闻名的专科PE机构ThomaBravo，淡雅将其抓有的软件公司Medallia的股权叮咛给了以黑石、KKR、阿波罗大家资管及AntaresCapital为首的债权东谈主团。

Medallia由此成为旧年AI激发“SaaS末日慌乱”以来，第一家被动债务重组的大型软件公司。2021年ThomaBravo收购Medallia时破耗了64亿好意思元（约440亿东谈主民币），而当前它的抓股已一齐清零。黑石等为收购提供贷款的债权东谈主诚然接过了公司，却也赔本惨重，因为他们远远收不回贷款。

从旧年以来，所有这个词藻尔街就对私募信贷基金的“背约潮”卓绝担忧。Medallia的债务重组又往骆驼身上加上了一根稻草。

64亿好意思元的投资被清零

Medallia2001年创立于旧金山，是企业反馈科罚用具（EFM）这一软件类别的始创前驱之一。

它的两位首创东谈主BørgeHald与AmyPressman，均领有波士顿究诘的配景，专为《钞票》500强企业提供政策提议。在为顶级跨国公司提供究诘的历程中，他们不雅察到一个精深存在的痛点：尽管高管们理论上强调客户诚心度的首要性，但由于贫窭有用的技巧用具来及时捕捉、分析一线客户反馈，企业里面的决策往往与实在的客户体验严重脱节。因此，他们的念念法是打造一套高效的系统来把“企业-客户相干”管起来。

Medallia的第一个客户是某大家排行前五的货仓集团。那时赶巧碰上了“9.11”事件，好意思国货仓业遭到废弃性打击，这家货仓蹙迫需要新的用具来确立受损的客户相干。试用六个月后，该货仓集团全面拔除了原来的传统调研系统，接入Medallia的SaaS平台，开启了体验科罚及时化的先河。

随后的二十年里，Medallia成长为好意思国顶级的企业反馈科罚用具平台公司，红杉成本连投了5轮将它奉上独角兽宝座。2019年Medallia生效上市，彼时它行业地位已固若金汤，企业客户达565家，平均客单价跳跃50万好意思元，《钞票》评比的大家10大品牌中，有7个王人是其客户。尤其是其高达126%净金额留存率，意味着老客户还在不断扩大订阅，即便不取得新客户能产生约两胜利绩增长；

2021年7月，ThomaBravo晓示以64亿好意思元的全现款收购Medallia，比它那时的市值溢价约20%。大家的顶级PE机构们纷繁为这笔收购提供私募信贷解救，黑石、阿波罗、KKR、AntaresCapital，以及ThomaBravo本身的信贷基金。

那时的Medallia还在高速扩张中，ThomaBravo的算盘很了了，那便是通过并购、家具升级让它再上一个台阶。

被收购后的头两年，Medallia的扩张顺风顺水。2022年，Medallia接踵收购了Thunderhead、Mindful等公司，从单纯的反馈收罗用具，升级为简略集中客户旅程每个触点的“体验系统记录”中心。

一切看似在轨谈上，直到外部环境动手巨变。

被AI挑下神坛

2024年之后，先后发生的两件事，让Medallia突然从巅峰跌落。

第一件事是加息。跟着无风险利率快速从接近0的水平高潮到5%以上，所有被PE基金并购的企业王人濒临陡增的利息开销压力，Medallia当然也不成避免。

第二件事，是AI大模子的横空出世，从根底上动摇了SaaS行业的根基。

跟许多SaaS公司相似，Medallia的中枢收入开首高度依赖“按席位计费”形态——企业购买软件授权，给若干职工洞开账号，就付若干用度。有关词，当AI不错自主处理精深正本需要东谈主工履行的客户问题。一家正本需要100名客服东谈主员的企业，当前可能只需20名职工互助AI运作。这意味着软件供应商可能失去高达80%的收入开首。

Medallia对AI并非莫得响应，开云官方体育app下载早在2023年就推出AthenaAI野蛮挑战，通过引入对话式分析和自动趋势发现来补助家具竞争力。但市集上更轻量、更低价的AI替代决策不断显现，让Medallia这种腾贵的企业级套件竞争压力越来越大。

两大冲击疏导，很快让Medallia的现款流透顶崩溃。旧年Medallia的EBITDA（息税折旧摊销前利润）仅为2亿好意思元足下，而利息开销却达3亿好意思元。

在2021年收购的贷款合同中，包含了所谓的PIK（什物支付）要求，允许公司在现款流弥留时，不以现款支付利息，而是将应付利息增多到贷款本金中。这么的要求在PE的并购中很常见，是一种生动的流动性科罚用具。

而在现款流弥留的期间，PIK也让Medallia的债务像雪球一般越滚越大，从运转的18亿好意思元膨大到当前的30亿好意思元。

与此同期，在AI的冲击下所有这个词SaaS行业的估值水平大幅回落。2021年时好意思国锻真金不怕火SaaS公司的估值精深在9倍P/S以上，而当前也曾降到了6倍。这也补助了Medallia继续融资的难度。

终于，Medallia在2025年底迎来了我方的存一火大限。PIK缓冲期淡雅末端，Medallia必须动手以现款支付利息。而算作最大的债权东谈主，黑石干脆利落的拒却了继续蔓延脱期期。随后，阿波罗、KKR、Antares等主要贷款东谈主也飞快跟进，长入要求ThomaBravo伸开重组考虑。

最终，ThomaBravo透顶出局，抓有的所有股权被迷漫清零。30亿好意思元债务的大部分被调养为股权，黑石等借主成为Medallia的新主东谈主。但这并不虞味着黑石他们是赢家。试验上，在重组考虑之前，黑石信贷基金（BCRED）也曾将这笔投资的估值下调至面值的60%，其它几个借主也进行了不同幅度的下调。

接下来，黑石等新推进濒临着让Medallia雪中送炭的繁忙任务，淌若作念不到，它们的赔本还会继续扩大。

PE行业已被带崩

在Medallia深陷窘境之际，所有这个词好意思国SaaS行业也曾堕入了“末日慌乱”，连带着让私募信贷市集也八公草木，黑石等PE巨头的股价大幅跳水。

除了Medallia以外，近期还有多家PE基金收购的SaaS公司被爆出资金弥留。银湖成本控股的Qualtrics是Medallia主要竞争敌手，再融资也出了问题，以摩根大通为首的银行团本年3月退出了它53亿好意思元的融资安排。Clearlake抓有的QuestSoftware，其债券价钱也曾跌至不及25好意思分的“歇业价”。

在这一轮AI海浪之前，SaaS公司褂讪的每每性收入（ARR）被视为不错无穷承载债务的“硬资产”，招引了精深的私募信贷基金向它们放贷。据测度，好意思国的私募信贷基金20%~30%的资金被投给了SaaS公司。有关词，每每性收入骨子上是对将来增长的折现，当它的增长逻辑被AI颠覆之后，这些债务就形成了无本之木。

黑石最近泄露的2026年Q1财报炫夸，其私募信贷基金BCRED不良贷款率升至创记载的2.4%。财报公布当日，黑石的股价暴跌6%。

其它PE机构的情况也差未几。Medallia的债务重组，让KKR的私募信贷基金的背约率冲破了5.5%。本年3月，穆迪以功绩欠安为由将该基金评级下调至垃圾级。

背约的岑岭可能还在后头。从2015年到2025年，好意思国PE机构收购了1900多家SaaS公司，交游总数跳跃4400亿好意思元。到2028年，其中约五分之一的债务需要进行再融资。瑞银分析师在近期的谈论陈说中劝诫，“SaaS末日”可能使私募信贷2026年的背约率翻倍至9%至10%。

由于对坏账的懦弱，前几年大热的私募信贷基金如今正遭到投资者的抛售。黑石的BCRED基金在本年一季度录得了17亿好意思元的净流出，赎回苦求达7.9%，大幅跳跃5%的上限。

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